为什么股市跌得这么惨

■ 学者观点

在当今的股市中，股权激励正呈现出迷人的色彩2022年为何股市大跌，被认为是上市公司的助推器。这是一个非常危险的认识，是一个没有未来的消费游戏。

6 月 26 日是中国股市投资者难忘的一天。 2000多只股票跌停，指数跌幅超过7%。更重要的是，这不是第一天下跌，之前股市已经下跌了近20%。

收市后，我们需要冷静分析一下是什么导致了股市下跌？未来趋势将如何解读？

要分析股市为什么会下跌，首先要了解它为什么会上涨？

为什么说本轮行情是第二个“5·19”？

现在的股市正在重蹈16年前的覆辙，其实就是第二个“5·19”。当前股市最大的致命弱点是高杠杆率，是悬在所有股民头上的利剑。

“5月19日市场”发生时，国际经济背景是半海水半火焰。当时，包括中国在内的整个亚洲都受到亚洲金融危机的洗礼，形势十分严峻。但美国经济正在蓬勃发展。美国所谓的新经济是以IT产业为主流的新兴产业，在1990年代后期蓬勃发展。 1999年达到顶峰。具有里程碑意义的事件是纳斯达克指数从1999年底到2000年初的三个月内从3000点涨到5000多点，涨幅近一倍发生在大约40个交易日内。完成的。再想想6月份之前的中国创业板，也是一道彩虹。它也有这种味道吗？

当时，中国是亚洲金融危机的直接受害者。在亚洲金融危机期间，中国并没有跟随其他亚洲国家贬值人民币来承担大国责任。人民币若不贬值，将对实体经济造成更大打击。因此，1999年中国出现了大量的国有企业下岗工人。

为了让国有企业在三年内走出困境，当年所有的货币政策工具都用尽了，但都没有奏效。面对国企大量裁员、物价下跌、通货紧缩，货币政策工具已经用尽，自然想到另一个工具就是股市。当时，股市中有很多学者和理论家为高层出谋划策。如果股票市场有杠杆，首先要为大量的国有企业提供融资。只要有资金，他们就能摆脱困境。此外，股市活跃，股价上涨，投资者口袋里的财富增加。按照金融的术语，会形成“财富效应”。有了财富效应，就能刺激消费，战胜通货紧缩。

“5·19”行情只是在经济基本面不佳的背景下，政府用“看得见的手”刺激的股市牛市。这是一个典型的政策市场。

当时市场的主流热点也是科技股和互联网股。在经济不景气的情况下，从事周期性行业的上市公司表现不佳，不会受到市场追捧，而互联网股和科技股则有着无限的想象空间。放眼大洋彼岸，美股科技股、互联网股如火如荼。因此，中国“5.19”行情由科技股和互联网股首创。互联网科技股的迷人之处之一是你无法为其定价。既然不能准确定价，那就放开翅膀让它飞吧。

本轮行情从1999年5月19日开始，上证综指从1050点开始，到2001年6月结束，历时2年，涨幅100%。

这种人为的牛市或有形之手操纵的牛市，已经证明是非常严重的。

上市公司不仅财务数据造假，比如当时比较知名的上市公司有“蓝天”、“东方电子”、“银广侠”等。还出现了“资金黑幕”丑闻。政府原本希望投资基金成为稳定市场的力量，引导市场理性投资。事实上，这些基金通常都在从事市场操纵。

此外，130多家券商几乎全军覆没，陷入金融危机。由于几乎所有证券公司都挪用客户存款，炒股，不惜一切代价提高资金杠杆。因此，当股市结束时，谁的杠杆率最高，谁死得最快。

政府为什么要在这个时候刺激股市？

国内背景是企业财务杠杆率过高，需要降低杠杆率。 2008年底以来，为应对金融危机，我国采取积极的财政政策和宽松的货币政策，企业负债率大幅上升。 2011年之后，这些新增产能开始释放，但恰好房地产市场开始出现拐点。 ，很多行业产能严重过剩。这意味着财务风险增加。

国际背景是美国经济开始复苏，美元再度走强。受此影响，国际资本开始回流美国，新兴市场国家普遍面临汇率贬值压力。尽管人民币贬值压力不大，但仍存在一定程度的资金外流压力，消费和投资需求均出现不同程度下降。 .

可以看出，2012年后我国经济面临的国内外形势与1999年非常相似。因此，股市重新进入决策者的视线是顺理成章的。

这个市场如何结束？

这是中国大陆投资者面临的第一个杠杆牛市。包括政府在内的所有人和机构都缺乏风险防范意识和经验，容易发生系统性风险。

现在股市上至少有 4 万亿次融资。融资融券规模现已超过2万亿。上市公司股东将股票质押给证券公司借入2万亿，两者加起来达到4万亿。所谓的伞形信托估计至少1万亿，其他类型的资金配置应该不低于1万亿。万亿。总量约为6万亿。需要指出的是，银行资金通过信托进入股市在国际上是违法的，而在香港这样一个高度自由的市场，这种做法也是违法的。因此，我估计这种做法在中国很快就会成为一个问题。将是非法的。

让我们从台湾的经验中汲取杠杆牛市的教训。 1970年代末1980年代初2022年为何股市大跌，台湾开始实行融资融券制度。从1985年到1990年，台湾股市从600点涨到12000点，指数上涨了20倍。第一次出现了有杠杆的牛市，大家都觉得借钱投资股票比小本钱操作赚钱快。但融资是一把双刃剑，一落千丈，悲剧就来了。 1990 年 2 月开始，台湾股市暴跌，8 个月时间从 12,000 点暴跌至 2,400 点。最终的结果是淘汰了一批台湾中产和富裕阶层。台湾人口超过2000万，只有600万多户家庭。当时在台湾开户数达500万以上，这意味着几乎所有家庭都参与了股市。中国台湾同胞不惜血本为我们竖起警示牌。总结这段历史对我们有很大的借鉴意义。

5月以后，监管部门开始关注资金杠杆风险，采取措施清理场外资金，严厉打击市场操纵等违法行为。在此背景下，高瞻远瞩的资金开始逐步退出市场，融资余额开始减少，部分龙头股或龙头板块开始持续下跌，市场成交量开始减少，日均成交量从超过2万亿元。减少到1万亿以上。部分资金的撤出必然导致股价下跌。 6月15日至19日，股指一周下跌13%，多只股票跌幅超过20%，引发强制平仓流出。这是本周五的市场再现。恐慌情绪下降的最重要原因。

展望未来，6万亿的资本杠杆仍是悬在投资者头上的利剑。希望大陆市场不要经历台湾市场的悲剧。

□尹中立（社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任）

本文经作者授权，原文有删节

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